封面新闻记者 韩建文

3月2日，深圳证券交易所发行上市审核信息公开网站显示，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）IPO审核状态更新为“已受理”，预计融资金额13.6309亿元，其保荐机构为中信建投证券股份有限公司。此次申报受理是菊乐股份自2017年首次预披露以来，时隔6年终于披露申报稿，这意味着菊乐股份将迎接下一步的问询工作。

(相关资料图)

深交所发行上市审核信息公开网站截图

据悉，菊乐股份此次募集资金将用于其古浪县菊乐牧业奶牛养殖、温江乳品生产基地改扩建、营销网络中心升级建设、年产12万吨乳品生产基地、研发中心升级建设、信息化系统建设等项目，另有22%比例用于补充流动资金。

奶源地在北方的四川奶企

坚持“差异化大单品”策略

菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，其中含乳饮料产品收入占其公司主营业务收入的50%以上。不过，2019年至2021年，含乳饮料产品收入的占比逐年在以10%以上的速度下滑。

菊乐股份主营业务收入具体构成

菊乐股份成立于2002年，持续深耕含乳饮料和乳制品生产领域，以“坚持使用生牛乳”为产品生产原则，采取“差异化、大单品”的产品竞争策略，积极开发培育创新型产品。长期以来，菊乐股份通过菊乐酸乐奶等产品建立的市场认可度和品牌影响力；后并购惠丰乳品，在发酵乳品类中新增“嚼酸奶”系列产品，在强化优质奶源布局方面，在巴氏杀菌乳品类中推出“打牛奶啰”等高品质单品。

菊乐股份旗下部分产品

招股说明书显示，菊乐股份生鲜乳来源于外部第三方、参股牧场以及控股牧场，外部采购以甘肃省等地的北方大型规模化牧场为主，辅以四川省的部分专业合作社，收购惠丰乳品后，菊乐股份新增向黑龙江省的专业合作社采购生鲜乳。

为什么四川的奶企奶源地却在北方？对此，菊乐股份在招股说明书中解释称，“公司的奶源供应模式分散了生鲜乳供应风险......公司进行合作的北方规模化牧场以及公司的参股牧场均位于北纬“黄金奶源带”的张掖市、吴忠市等地，当地牧草资源丰富，原奶中的蛋白质含量普遍较高，菌落总数等微生物指标也具有明显优势，整体品质高于国家标准和行业水平。且这些规模化牧场均为现代化、标准化、集约化的奶牛养殖场，在奶牛存栏数量、养殖技术、优良种畜繁殖和挤奶机械化程度上具有小规模牧场无法比拟的优势；此外，规模化的供应有利于公司从源头把控产品质量，减少农户到奶站的中间流通环节，实现从挤奶到灌装的全封闭式管理，避免原料奶在奶站环节出现质量问题。”

依赖单品、奶源地在北方的菊乐股份还存在另一个问题，便是“市场困在四川”。报告期内，菊乐股份在四川省市场实现的销售收入分别为 81,100.69 万元、90,736.97 万元、105,897.13 万元和 52,427.50 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 98.07%、91.53%、74.72%和 74.04%，2020年菊乐股份收购了惠丰乳品，弥补其在东北区域和华东区域等地的销售渠道，使得四川市场实现的销售收入占比逐年降低。但目前，除惠丰乳品外，菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川省内，收入占比超过 90%。

菊乐股份产品销售市场区域分布情况

面对从北方奶源地将原料奶运至四川加工基地的运输问题，菊乐股份表示，随着国家高速公路网日益完善，原料奶从北方合作牧场到菊乐加工厂已实现全程高速，通过全程 2-4℃的冷链保鲜措施，能充分保障高品质原料奶在送至菊乐加工基地的过程中不会受损，进而保证了最终产品的高端品质。

市占率排第9的菊乐股份

竞争优势在哪里？

根据中国食品工业协会统计数据，2018 年菊乐股份在含乳饮料行业的市场占有率排名第九。虽然含乳饮料消费有较强的区域性特点，但部分全国性乳企涉足含乳饮料行业。因此在菊乐股份此次的招股说明书中，将伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、新乳业、天友乳业、雪宝乳业等企业列为竞争对手。

同样作为四川本地乳企，2006年成立的新乳业作为新希望集团旗下的集团化乳品企业，已于2019年1月成功在深交所上市。2022年1-6月，新乳业营业收入478,000.52万元，而菊乐股份营业收入只有70,993.59万元，二者相差6.73倍；综合毛利率方面，新乳业2019年至2021年分别为33.11%、24.49%、24.56%，均低于菊乐股份的36.77%、31.09%、29.03%，不过新乳业业务涵盖奶牛养殖、乳制品研发、加工、销售，产品以低温为主，菊乐股份也只是将其作为乳制品的可比公司，在其主营的含乳饮料产品方面，新乳业的竞争关系不大。

菊乐股份与同行业可比公司综合毛利率比较情况

事实上，菊乐股份进入资本市场，有其明显的竞争优势。首先是差异化，通过独具一格的大单品产品策略，奠定其在含乳饮料市场的长期竞争优势；其次是其长期坚持使用生鲜乳作为含乳饮料的原料，形成独特的定价优势和特有的竞争屏障；然后是奶源供应模式分散了生鲜乳供应风险，且奶源品质较高，整体品质高于国家标准和行业水平；随后，菊乐股份具有新品研发和生产工艺的创新优势，始终秉承“研发一代、储备一代、推出一代”的产品创新原则。

不过，菊乐股份也有不可忽视的竞争劣势。首先是整体规模较小，与龙头乳企的差距较大；其次是“困在四川”，菊乐离开四川，其品牌知名度明显不足。事实上，除了自身受限外，菊乐股份还在经历行业低潮。据《中国奶业统计摘要 2021》显示，含乳饮料和植物蛋白饮料行业总收入自2017年以来快速滑落，由巅峰的1164.7亿元下降至2020年的860.2亿元，新冠疫情期间的影响更甚。

近年含乳饮料和植物蛋白饮料行业总收入

纵览菊乐股份IPO的历程，监管重点在其内控制度缺陷和关联交易等问题。2020年4月，证监会向其下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》，该决定提到菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。此外，甘肃前进牧业科技有限责任公司（以下简称“前进牧业”）是菊乐股份的第一原材料供应商，2015年双方开始合作，分别于2017年、2021年共同设立德瑞牧业、蜀汉牧业，虽然菊乐股份表示在报告期内，其不存在单一供应商采购比例超过 50%或严重依赖少数供应商的情况，但与前进牧业的关联交易势必会成为证监会最关注的问题之一。

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